深潮導讀： 以太坊基金會近期公佈了三大協議集群優先級：擴容、用戶體驗和 Hardness。前兩個好理解，第三個是什麼？

簡單說，Hardness 是對以太坊核心屬性的協議級承諾，包括抗審查、隱私、安全性和無許可。

本文由負責 Hardness 方向的三位基金會成員撰寫，詳解了這一方向的具體工作內容和優先事項。

全文如下：

什麼是 Hardness

以太坊基金會最近發佈了一篇博客，概述了三個協議集群優先級：擴容（Scaling）、用戶體驗（UX）和 Hardness。

三者各自解決以太坊長期成功的不同需求。擴容確保網絡能承載全球級別的需求，用戶體驗確保人們真的能用起來，而 Hardness 確保以太坊在成長過程中，不會丟掉那些讓它值得使用的核心屬性。

Hardness 指的是一個系統在未來保持可靠的能力。Hardness 方向是協議層面的承諾，目標是守住以太坊的核心保證：開源、抗審查、隱私、安全、無許可和信任最小化。

這些原則從以太坊誕生之初就存在。

以太坊的存在是為了給真正需要它的人提供中立基礎設施，即便這意味著更難、更慢、更不方便。在實踐中，這意味著確保以太坊在中心化系統失效時仍然能運轉。

誰需要這些？被制裁國家的用戶、保護信源的記者、需要中立結算基礎設施的組織、希望降低對手方風險的機構。

為什麼現在要重點關注 Hardness

以太坊正在推進吞吐量和可用性方面的重大升級。但每一項改進都可能通過走捷徑來實現，比如集中化基礎設施或引入可信中間方。

Hardness 的存在就是為了確保以太坊在響應網絡需求的同時，不會偏離自己的價值觀。

今天，個人和機構依賴以太坊的這些保證，不是把它們當作理想，而是當作必需品。這讓 Hardness 成為一個越來越關鍵的聚焦領域。

Hardness 在實踐中長什麼樣

在以太坊基金會內部，Hardness 方向由三個人負責推進，各有側重：

• Thomas Thiery：抗審查和無許可，聚焦協議層
• Fredrik Svantes：安全，側重隱私和信任最小化
• Parithosh Jayanthi：基礎設施、升級以及以太坊協議敏感部分的韌性

Hardness 橫跨多個領域：

除了技術研發之外，Hardness 方向的一部分工作是幫助更多人理解並重視這些核心屬性。團隊還會與 ZK、隱私、擴容、用戶體驗以及安全相關的工作（如 Trillion Dollar Security，更側重錢包和應用層）協同推進，確保這些改進在加速發展的同時不會削弱安全性或去中心化。

具體工作包括：

網絡韌性：改進工具、測試和模糊測試，儘早發現漏洞，確保網絡在故障發生時能快速恢復。

用戶保護：減少釣魚和惡意授權導致的可預防資金損失。

隱私：在協議層推進私密轉賬和匿名廣播，讓用戶不離開 L1 就能獲得強隱私保障。

維護中立性：在網絡邊緣消除單點故障，確保網絡在面對選擇性干擾時保持中立和韌性。

長期準備：後量子密碼學目前不是緊迫威脅，但它是不可避免的威脅，必須提前準備。

回退和恢復模式：隨著吞吐量增加，協議必須有能力在異常發生時減速並穩定，讓網絡自我修復而不是級聯崩潰。

事件響應就緒：開發共享的公開應急手冊，讓生態系統在極端場景下能快速、透明地響應。

度量現實：建立指標來衡量生態系統當前的抗審查程度、有多少用戶能私密交易、信任假設在哪些地方悄悄滲入等問題。

作者：Go2Mars的Web3研究

序言——奧德賽的“奇點”

Web3 激勵機制正處於從“流量幻象”迴歸“價值本質”的奇點時刻。過去幾年，奧德賽模式經歷了從高峰到瓶頸的洗禮，我們發現，簡單的模式復刻已無法在信息過載的鏈上世界泛起漣漪。

1.1 範式轉換：為何大部分項目的奧德賽收效甚微？

儘管奧德賽模式曾創造過不少造富神話，但步入 2026 年，開發者們發現簡單模仿頭部的路徑已很難產生“出圈效應”。這種收效不佳的現狀，本質上是激勵邏輯與用戶生態之間出現了深層斷裂。

• 激勵熵增引發了嚴重的同質化內卷

當市場上 90% 的項目都在要求用戶重複“跨鏈、質押、轉發”以獲取幾乎相同的“積分（Points）”時，用戶注意力的邊際收益開始急劇下降。這種模式模仿導致了激勵熵增——獎勵的稀缺性被海量同質化項目稀釋。以 Linea “The Surge” 及隨後湧現的一眾 L2 積分戰為例，當用戶發現需要在數十個邏輯高度相似的協議間搬運流動性，卻只能換來不斷縮水的通脹積分時，審美疲勞便演變成了行動上的“躺平”，激勵效應在無休止的內卷中消耗殆盡。

• 缺乏博弈機制的“女巫式增長”製造了大量虛假繁榮

許多項目方只學到了“任務牆”的表象，卻忽視了深層的反女巫博弈，導致大部分激勵被專業工作室的自動化腳本（Farmers）捲走。zkSync Era 的經歷便是一個典型警示： 儘管賬面上擁有超過 600 萬個活躍地址，但數據穿透後發現，絕大多數是為薅羊毛而生的機械交互。這種“紙面繁榮”不僅在 TGE 階段引發了巨大的社區治理危機，更致命的是，90% 的地址在空投落地後迅速歸零，項目方除了支付高昂的獲客成本外，並未換來真實的生態沉澱。

• 產品邏輯與激勵交互的“脫節”讓參與變得機械化

出圈效應往往源於產品核心功能與獎勵機制的深度耦合。如果奧德賽任務變成了與產品價值無關的“鏈上苦力”（例如要求隱私協議用戶去推特公開喊單），用戶便無法產生品牌認同。正如早期在 Galxe 等平臺上強行捆綁社交任務的 DeFi 項目，它們雖在短時間內獲得了數萬粉絲，但這種“需求錯配”吸引到的多是低淨值的任務黨，而真正的大額資金用戶卻因反感這種 Web2 式的強制交互而流失。任務一旦結束，TVL（總鎖倉量）往往會在 24 小時內出現斷崖式下跌，無法形成任何情緒共鳴或競爭壁壘。

1.2 定義雙贏：協議單位經濟效益 (Unit Econom

要打破“收效不行”的死循環，雙贏的邏輯必須從“買流量”轉向“建生態”。我們需要在數學層面尋找平衡點：

1.2.1 協議端的單位邊際收益

項目方需意識到，奧德賽的本質是獲客成本（CAC）的精準

UnitMargin=LTVuser−CACincentive

只有當用戶在協議內產生的長期手續費、流動性粘性或治理貢獻（即LTV）大於其獲得的獎勵（Incentive）時，奧德賽才不再是單純的“撒錢”，而是可持續的資本擴張。

1.2.2 用戶端的總效用捕獲

用戶在未來奧德賽的追求更加理性。他們不再滿足於“可能歸零”的積分，而是計算綜合回報率：

• Airdrop： 即時可變現的代幣份額。
• Utility： 協議長期權益（如手續費終身減免、RWA 收益份額）。
• Reputation： 鏈上信用資產。這是通往未來頂級項目“准入白名單”的核心憑證。

1.3核心假設：激勵不僅僅是代幣，更是信用、特權與收益權的綜合體

在深度激勵設計中，我們徹底推翻了“ERC-20 代幣是唯一驅動力”的舊假設。一個能產生破圈效應的奧德賽，必須具備以下三維度的價值支撐：

• 信用 (Credit/Identity)

通過靈魂綁定代幣（SBT）或鏈上身份系統，將用戶的貢獻永久固化。信用不僅是勳章，更是效率倍增器：高信用用戶可以解鎖“免押金借貸”或“任務權重加成”，讓真實貢獻者獲得超越腳本的優勢。

• 特權 (Privileges/Utility)

將獎勵嵌入產品的使用權中。例如，奧德賽的優勝者可以獲得協議治理的“否決權金牌”，或是生態內其他新項目的“頭礦優先權”。特權讓用戶從“過客”變成了協議的“長期持有人”。

• 收益權 (Revenue Rights/RWA)

隨著合規化的推進，2026 年最吸引人的奧德賽開始引入底層分紅邏輯。獎勵不再只是通脹的空氣，而是錨定了協議真實收入（如 RWA 國債利息、Dex 手續費分成）。這種真實收益（Real Yield）的注入，是項目在泡沫中脫穎而出、實現真正破圈的底牌。

2.用戶行為譜系：從“擼毛人”到“鏈上公民”

在未來的鏈上生態中，傳統的“用戶”定義已經瓦解。隨著全鏈抽象（Chain Abstraction）和 AI 代理（AI Agents）的普及，地址背後的靈魂（或算法）呈現出極高的分化性。理解這一譜系，是設計雙贏激勵機制的前提。

2.1. 用戶分層模型：基於動機與貢獻的深度畫像

我們將奧德賽的參與者劃分為三個具有代表性的希臘字母階層，這種分層不再僅僅依據資產規模（TVL），而是基於行為熵值與協議忠誠度。

2.1.1 玩家分層

Gamma – 套利者 (AI 賞金獵人)

• 角色定義： 追求極致效率的 AI 賞金獵人。
• 心理動因： 極度理性。他們對項目本身的情懷毫無興趣，唯一的座標系是“無風險利率”與“確定性回報”。
• 行為表現： 典型的腳本驅動型交互，具備極低的延遲。他們像候鳥一樣在 Gas 費窪地集體出沒，行為路徑呈現高度的標準化與同質化。

Beta – 探索者 (硬核玩家)

• 角色定義： 深度參與生態的硬核玩家。
• 心理動因： 共鳴驅動。他們看重產品的深度體驗、社區的身份認同以及未來的長期權益。
• 行為表現： 積極參與深度功能內測，以獲取稀缺勳章（SBT）為榮。他們會在社區中輸出高質量反饋，其交互軌跡帶有明顯的個人色彩與主觀偏好。

Alpha – 建設者 (生態支柱)

• 角色定義： 協議的最底層支撐與利益共同體。
• 心理動因： 主權驅動。他們的目標是協議的長期治理權、分紅權，以及構建牢不可破的安全護城河。
• 行為表現： 表現為大額資金的長週期鎖倉、提交核心代碼提案或運行驗證節點。正如文中所述：“他們不產出噪聲，只產出信用。”

2.1.2 行為特徵與量化模型

• Gamma 的生存法則：冷酷的成本估算

對於 Gamma 玩家，奧德賽是一場精密計算的博弈。他們不在乎項目願景，只關注單位時間內的資本效率。

• Alpha 的護城河效應：權力的博弈

Alpha 玩家不屑於去推特轉發點贊，他們的奧德賽體現在主權貢獻。他們是協議的“定海神針”，其大額資產的沉澱和技術節點的維護，直接決定了協議的市值上限和抗風險能力。

2.1.3 身份坍縮與“共識鍊金術”

身份並非終身制，而是一個動態演變的連續光譜。 在優秀的奧德賽設計中，用戶身份會發生“量子躍遷”：

• 從“套利”向“探索”的躍遷： 一個初衷僅為薅羊毛的 Gamma 玩家，在深入交互過程中，可能被協議極致的產品體驗或過硬的技術邏輯所打動。當他發現長期持有的收益高於即時拋售的利潤時，他會產生“身份坍縮”——從“擼完即走”轉變為“深度持倉”。
• 項目的“共識捕獲力”：這種躍遷本質上是項目方對用戶進行的“鍊金術”。低質項目只能吸引並留住套利者，最終隨激勵枯竭而崩潰；而優質項目具備一種向心力，能讓“賞金獵人”沉澱為“守林人”。

核心洞察： 激勵機制不再是死板的分而治之，而是一個篩選、過濾並轉化的過程。它承認 Gamma 的存在價值，但其終極使命是利用激勵槓桿，誘導用戶完成從逐利散戶到價值合夥人的跨層級演變。

2.2 行為熱力圖分析：主流 Layer 2 任務完成路徑的非線性特徵

在 2024 年以前，奧德賽的任務路徑是線性的（第一步：關注 Twitter；第二步：跨鏈；第三步：Swap）。但在 未來，基於“意圖中心（Intent-centric）”的設計讓用戶行為熱力圖呈現出顯著的非線性、網狀特徵。

2.2.1 從“任務驅動”到“意圖驅動”的路徑分叉

通過對 Arbitrum、Optimism 及 Base 等主流 L2 的最新數據挖掘，我們發現：

• 路徑的非確定性： 同一個奧德賽任務，用戶 A 可能通過“借貸 -> 質押 -> 鑄造”完成，而用戶 B 可能通過“全鏈聚合器 -> 自動策略池”一鍵達成。
• 跨鏈熱力錨點： 行為不再侷限於單一鏈。用戶在 Layer 2 的行為往往伴隨著在 Layer 3 專用應用鏈上的即時反饋。例如，在 L2 交互 10 分鐘後，熱力圖顯示用戶會迅速在關聯的 AI 鏈上觸發自動收益分配腳本。

2.2.2 行為熵值（Behavioral Entropy）的非均勻分佈

監測數據顯示，高質量用戶（beta 與 alpha 階層）的行為熱力圖具有更高的“複雜熵”。

• \gamm$$-套利者的熱力圖： 呈現出高度的機械規律性。交互點集中在任務要求的最小閉環內，路徑短促且重複。
• 鏈上公民的熱力圖： 呈現出彌散性與長尾性。除了完成既定奧德賽任務，他們還會探索協議的二級頁面、閱讀鏈上存證文檔或與生態內的其他 dApp 產生聯動。

洞察：最成功的奧德賽項目，其熱力圖不是一條直線，而是一個引力場。它能吸引用戶在完成既定任務後，自發地停留在生態內產生“計劃外”的交互。

用戶已不再滿足於被視為一個“錢包地址”。在奧德賽 3.0 中，行為譜系的末端是“鏈上公民權”。這種公民權不僅意味著獎勵分發，更意味著一種在多鏈文明中的身份背書。

3. 機制設計：確保“雙贏”的數學模型與博弈平衡

在 Web3 的演進史上，早期的奧德賽往往因陷入“龐氏僵局”而備受詬病：項目方用未來的通脹預期換取當下的虛假繁榮。要跳出這個怪圈，核心在於實現激勵相容（Incentive Compatibility）。這意味著我們需要通過嚴密的數學模型，確保用戶在追求自身利益最大化的路徑，與協議實現長期健康發展的路徑完全重合。

3.1 激勵相容方程（The IC Constraint）：重構成本與收益的博弈

傳統的空投模式中，女巫攻擊（Sybil Attack）的邊際成本幾乎為零。為了保護真實貢獻者的利益不被稀釋，未來年的奧德賽設計引入了基於博弈論的 IC 約束方程。

核心博弈模型

設 R(c)為誠實用戶進行真實交互時獲得的綜合獎勵，C(c) 為其產生的硬性成本（包括 Gas、滑點、資金佔用時間等）。同時，設 E[R(s) 為女巫攻擊者通過自動化腳本模擬交互獲得的期望收益，C(s) 為其攻擊成本（包括服務器、IP 池、防檢測算法及被清洗後的沉沒成本）。

實現雙贏的納什均衡點必須滿足：

2.0 時代的干預與進化：

1. 極度提高 C(s)（攻擊阻力）：未來年的防禦層不再依賴簡單的黑名單，而是引入了AI 行為熵檢測。系統會分析交互的時空分佈、資金鍊路的關聯熵以及操作的“擬人性”。對於疑似賬號，系統會動態實施“Gas 費懲罰性係數”，強制其在非主流時段繳納更高的交易費，從而直接摧毀腳本的單位盈利能力。
2. 深度優化 R(c)（收益結構）： 獎勵池由“純治理代幣”轉向“混合權益包”。這包括：現金流權： 直接分配協議手續費的分紅（Real Yield）。特權資產： 永久性手續費減免（Gas Rebate）或跨協議借貸的利息加成。治理槓桿： 針對長期持有的用戶給予治理權重加成，讓“真實參與”不僅產生財富，更產生權力。

3.2 動態難度調節機制 (Dynamic Difficulty Adjustment, DDA)

未來的奧德賽不再是一份靜態的任務清單。借鑑比特幣的難度調整算法，先進協議開始實施動態難度調節（DDA）。

運作邏輯：

當奧德賽進入爆發期，全網交互地址數和總鎖倉量（TVL）短時間內激增時，系統會自動感知到“熱度過載”。此時，積分捕獲算法會自動觸發難度上調：

• 資金閾值遞增： 獲得同等積分所需的交互金額或流動性鎖定期隨之增加。
• 任務複雜度升級： 從簡單的“一鍵 Swap”轉變為“多協議組合策略”（例如：在 A 協議借出，在 B 協議質押，在 C 協議提供對沖）。

雙贏邏輯：

• 對協議： DDA 像是一個安全閥，防止瞬時湧入的投機流量沖垮流動性池，避免了因“獎勵耗盡”導致的斷崖式崩盤。
• 對 alpha-公民： 它保護了那些早期、穩定的建設者。因為高難度任務天然篩選掉了缺乏專業能力的“羊毛黨”，使得獎勵份額更精準地流向高淨值的真實用戶。

3.3價值證明模型 (Proof of Value, PoV)

在奧德賽 3.0 中，“地址數”被徹底判定為虛榮指標（Vanity Metrics）。項目方開始全面轉向 PoV 模型，其核心是衡量貢獻密度（Contribution Density）。

貢獻密度公式：

我們定義貢獻密度 D 為：

D=∑(Liquidity×Time)+γ×Governance_ActivityTotal_Reward

• Liquidity （資本粘性）： 衡量用戶資金在生態內的“沉澱時長”，而非“進場即走”。
• gamma（社區貢獻因子）： 這是一個調節變量。對於活躍參與治理投票、撰寫技術文檔或在社交網絡產生真實正面輻射的用戶，gamma 的加成可以達到 2x 甚至更高。
• Total Rewards： 作為分母，旨在平衡通脹，確保單位獎勵的價值。

雙贏深度解析：

通過 PoV 模型，項目方獲得的不再是一張張冰冷的錢包地址列表，而是一份真實的生態參與者圖譜。用戶則發現，由於 gamma 因子的存在，他們的“勞動”而非單純的“資本”也能獲得極高回報。這種機制實現了資本效率與人類創造力的和諧共振，確保了奧德賽不再是一場“數字遊戲”，而是一次真實的價值共創過程。

4. 技術支柱：基於行為感知的 ZK 激勵底層協議

在未來的範式轉換中，奧德賽不再是前端的“任務牆”，而是一個能夠自動捕獲、分析並轉化用戶行為的底層協議。該協議通過 ZK 技術與全鏈抽象，構建了一個從行為感知到精準激勵的閉環。

4.1 行為感知引擎：從“被動打卡”到“全鏈行為追蹤”

該協議的核心功能是作為一個全鏈數據爬蟲與索引器。它不再依賴用戶手動提交任務截圖，而是通過底層網關自動記錄用戶在 DApp 中的深度交互。

• 全維行為建模： 協議可以實時抓取用戶在鏈上的流動性深度、交易頻次、治理參與度，甚至在產品前端的停留時長（通過零知識鏈下證明）。
• 動態權重分析： 協議會對這些行為進行多維建模，分析出該用戶是“長期持有者（HODL）”、“高頻流動性提供者”還是“深度治理參與者”。這種基於真實交互的分析，讓奧德賽模式從“機械任務”進化為“行為勳章”。

4.2ZK-Proof 驅動的隱私分析與篩選

在獲取行為數據後，協議通過 ZK-Proof（零知識證明）技術，在不洩露用戶錢包細節和隱私數據（PII）的前提下，實現精準篩選。

• ZK-Credentials 信用背書： 用戶無需“露臉”或暴露資產明細。通過該底層協議，用戶可以向項目方出示由協議生成的“高淨值用戶證明”或“資深 DeFi 玩家證明”。
• 篩選效應與反女巫： 協議允許項目方設定“高級准入門檻”。例如，通過 ZK-STARKs 驗證用戶在過去 180 天內的非重複性交互，生成“唯一真實人類證明”。這從底層鎖死了自動化腳本（Farmers）的空間，確保激勵只會流向那些被協議識別為“高質量行為”的真實實體。

4.3 意圖導向下的全鏈抽象激勵 (Intent-centric & Abstraction)

該協議不僅記錄行為，還通過意圖引擎（Intent Engine）簡化參與路徑，實現交互即激勵。

• 意圖驅動的自動交互： 用戶只需表達“我要參與該協議的流動性激勵”這一意圖，底層協議會自動協調跨鏈資產轉移、Gas 費平衡及合約調用。
• 即時轉化與雙贏： 這種“交互無感、激勵自動”的模式，讓用戶不再被繁瑣的鏈上步驟困擾；而項目方通過底層協議捕獲的是用戶最真實的核心意圖，不僅提升了轉化率，更讓奧德賽模式真正迴歸到了產品價值本身。

5.未來演化——從“營銷活動”到“常態化激勵協議”

未來的奧德賽將徹底告別“限時性”特徵，演變為協議代碼層面的常駐增長模塊 (Native Incentive Layer)。

5.1 嵌入式激勵 (GaaS: Growth-as-a-Service)

奧德賽將不再是一個網頁，而是嵌入在智能合約中的動態獎勵邏輯。

• 演變： 只要用戶與協議產生正面價值（如：減少滑點、提供長期流動性），合約會自動識別並實時分配獎勵。奧德賽變成了協議的“自動駕駛模式”。

5.2跨協議“信用樂高” (Interoperable Incentives)

未來的奧德賽積分將具備可移植性。你在 A 借貸協議的奧德賽表現，會通過 ZK 證明轉化為 B 社交協議的初始等級。

• 終極形態： 一個全生態通用的“鏈上貢獻分”將取代碎片化的積分。這種跨協議聯動將促成 Web3 生態從“存量互割”向“增量共建”的終極跨越，實現真正意義上的全球鏈上共和。

6. 實戰執行指南 (The Executive Playbook)

奧德賽不再是“發完即走”的撒錢遊戲，而是一場極其精密的生態引流與資本固化工程。對於項目方而言，執行力的核心在於平衡“流量的爆發力”與“系統的抗壓性”。以下是確保雙贏局面的 10 條執行金律與實操框架。

6.1 核心 KPI 的範式轉移：從“虛榮”轉向“硬核”

不要再被推特粉絲數和地址數所迷惑。在意圖引擎可以低成本模擬數百萬地址的未來裡，這些指標極易造假。

• 指標 A：Sticking TVL（粘性資金佔比）。 計算公式為：

RetentionRatio=TVLT+90TVLPeak

如果該比例低於 20%，說明激勵機制設計存在嚴重缺陷。

• 指標 B：Net Contribution Score（淨貢獻得分）。 即單個地址產生的協議手續費總和與其獲得的激勵成本之比。
• 指標 C：治理活躍熵值。 衡量奧德賽用戶在 Snapshot 或鏈上提案中的真實參與深度，而非單純的刷票。

6.2模塊化任務設計：構建階梯式“漏斗”

最成功的奧德賽通常採用“三階梯”架構，旨在將海量流量轉化為核心公民。

基礎層 (L1) —— 破冰與觸達

• 目標受眾： 新進用戶 / 泛 Web3 玩家
• 核心任務： 完成基礎交互（如一鍵 Swap、社交分享）
• 激勵結構： 授予非同質化勳章 (SBT)、累積未來空投積分
• 留存邏輯： 極致降低門檻。通過 SBT 建立第一觸點，讓用戶在生態中留下“數字足跡”。

增長層 (L2) —— 流動性引擎

• 目標受眾： 活躍交易者 / 流動性提供者 (LP)
• 核心任務： 深度流動性提供、組合頭寸管理、跨鏈質押
• 激勵結構： 協議原生代幣獎勵、實時手續費折扣卡
• 留存邏輯： 收益率（APY）博弈。通過高效率的收益鎖死資金，人為增加撤資的“機會成本”。

生態層 (L3) —— 核心主權派

• 目標受眾： 核心貢獻者 / 開發者 / 治理代表
• 核心任務： 撰寫技術文檔、提交代碼補丁、發起有效治理提案
• 激勵結構： 治理加權因子、RWA 收益分紅權、生態白名單
• 留存邏輯： 授予“公民權”。不只是利益分配，更是長期利益捆綁，讓貢獻者成為生態的主人。

6.3執行 Check-list（上線前必讀）

1. 價值閉環檢查： 獎勵來源是否包含協議自身收入（Real Yield）？
2. 反女巫深度： 是否接入了 ZK-ID 或真人識別系統（如 World ID / Gitcoin Passport）？
3. 資本粘性： 任務是否要求資金在協議內停留超過 14 天？
4. 技術冗餘： 協議合約是否能承受瞬時 100 倍於日常的調用量？
5. 情緒價值： 任務敘事是否具備社交傳播屬性，而非單純的“數字搬運”？

結語——從“博弈對抗”到“價值共生”

奧德賽模式，本質上是一場關於篩選效率的革命。當我們在文中引入“激勵相容方程”與“行為熵分析”時，目的不僅是為了防禦女巫攻擊，更是為了在去中心化的匿名網絡中，建立一套精準的價值度量衡。

在這套新範式下，項目方與用戶不再是互為對手的零和博弈者。通過動態難度調節（DDA）與價值證明（PoV）模型，我們成功地將單純的資金交互轉化為可量化的貢獻密度。這種轉變帶來了一個至關重要的副產品——鏈上信用（On-chain Credit）。

信用並非憑空產生，它是用戶在無數次高熵交互、長期鎖倉與治理參與中沉澱下來的“數字殘差”。在未來的生態中，激勵機制將不再只是分發代幣的工具，而是鑄造信用的熔爐。它讓每一次真實的付出都能被代碼銘記，讓“可信度”成為比資金更稀缺的通行證。

最終，奧德賽的終點並非一次空投的結束，而是協議與公民契約關係的起點。當我們用數學與技術驅散了流量的泡沫，留下的這層堅實的信用基石，正是 Web3 從“投機荒原”走向“價值文明”的根本保證。

自1011市場暴跌後，整個加密市場行情寡淡，做市商和投資者損失慘重，資金和情緒的恢復需要時間。

但加密市場最不缺的就是新的波動與機遇，我們依然對後市保持樂觀。

因為加密主流資產和傳統金融融合成新業態的趨勢並未改變，反而再市場低迷的時期快速的積累護城河。

一、華爾街共識強化

12 月 3 日，美國SEC主席 Paul Atkins 在紐交所接受 FOX 旗下專訪中表示：“未來幾年內，整個美國金融市場可能都會遷移至鏈上”。

Atkins表示：

（1）代幣化的核心優勢在於，若資產存在於區塊鏈上，所有權結構與資產屬性將高度透明。而當前上市公司往往不清楚股東具體是誰、身在何處、股份在哪裡。

（2）代幣化還有望實現“T+0”的結算，取代現行的“T+1”交易結算週期。原則上，鏈上的交割付款（DVP）/ 收貨付款（RVP）機制能降低市場風險、提升透明度，而當前清算、結算與資金交割之間的時間差正是系統性風險的來源之一。

（3）認為代幣化是金融服務的必然趨勢，主流銀行與券商已然在朝代幣化方向推進。全世界可能甚至用不了 10 年…也許幾年之後就會成為現實。我們正積極擁抱新技術，以確保美國在加密貨幣等領域保持前沿地位。

實際上華爾街和華盛頓已經搭建好深入加密的資本網絡，形成一個新的敘事鏈條：美國政經精英 → 美債（國債） → 穩定幣 / 加密金庫公司 → 以太坊 + RWA + L2

從這張圖可以看到Trump家族，傳統債券做市商，財政部，科技公司，加密公司錯綜複雜的連接在了一起，其中綠色橢圓的連線成為主幹：

（1）Stable Coin（USDT、USDC、WLD 背後的美元資產 etc.）

儲備資產大頭是 短期美債 + 銀行存款，通過 Cantor 這類券商持有。

（2)美債（US Treasuries）（2）美債（美國國債）

由 Treasury / Bessent 側負責發行與管理

Palantir、Druckenmiller、Tiger Cubs 等用來做低風險利率底倉

也是穩定幣 / 國庫公司追逐的收益資產。

(3)RWA（3）RWA

從美債、房貸、應收賬款到 housing finance

通過以太坊 L1 / L2 協議完成代幣化。

(4)ETH & ETH L2 權益

以太坊是承接 RWA、穩定幣、DeFi、AI-DeFi 的主鏈

L2 股權 / Token 是對未來交易量、手續費現金流的權益索取。

這條鏈表達出：

美元信用 → 美債 → 穩定幣儲備 → 各類加密國庫 / RWA 協議 → 最終沉澱在 ETH / L2 上。

從RWA的TVL上，相較於其他公鏈在1011下跌的狀態，ETH是唯一快速修復下跌並上漲的公鏈，目前TVL124億，佔加密總量64.5%

二、以太坊探索價值捕獲

近期以太坊 Fusaka 升級並未在市場掀起太多波瀾，但從網絡結構和經濟模型的演進角度看，它是一場“里程碑事件”。Fusaka 並不僅僅是通過 PeerDAS等EIP做擴容，而是嘗試去解決L2發展以來造成的L1主網價值捕獲不足的問題。

通過EIP-7918，ETH將 blob base fee 引入“動態地板價”，將其的下限與 L1 執行層 base fee 綁定，要求 blob 至少以約等於 L1 base fee 1/16 左右的單價支付 DA 費用；這意味著 Rollup 無法再以近乎 0 成本的方式長期佔用 blob 帶寬，相應費用將以燃燒的形式回流到 ETH 持有者。

以太坊全部升級中與“燃燒”相關的有三次：

（1) London(單維):只燒執行層,ETH 開始因 L1 使用量產生結構性燃燒

（2) Dencun（雙維 + blob 市場獨立）:燒執行層 + blob,L2 數據寫入 blob 也會燒 ETH，但在低需求時，blob 部分幾乎為 0。

（3) Fusaka（雙維 + blob 與 L1 綁定）:要用 L2（blob），就必須至少按 L1 base fee 的一個固定比例付費並被燒掉，L2 活動被更穩定地映射為 ETH 燃燒。

目前blob fees在12.11 23：00 1h的費用已達到Fusaka升級前的5696.3 億倍，一日燃燒1527枚ETH，blob fees成為燃燒貢獻比例最高的部分，高達98%，當ETH L2進一步活躍時，該升級有望讓ETH重回通縮。

三、以太坊技術面走強

在1011下跌中ETH的期貨槓桿盤被充分清理，最後已經殺到現貨的槓桿盤，同時很多對ETH信仰不足，導致這很多遠古OG紛紛減倉逃跑。根據Coinbase數據，幣圈的投機槓桿已經降到歷史低位區域4%。

在過去ETH的空頭中有重要的一部分來自傳統的 Long BTC/Short ETH 配對交易，尤其這個配對在過去熊市裡一般表現非常好，但是這次發生了意外。ETH/BTC 比率從11月開始一直保持橫盤抵抗態勢。

ETH 現在交易所存量1300萬枚，約為總量的10%，處於歷史低位，隨著Long BTC / Short ETH 配對從11月開始失效，市場極度恐慌時，或逐步出現“逼空”機會。

隨著2025–2026交互之際，中美未來的貨幣和財政政策都已釋放友好的信號：

美國未來會積極，減稅，降息，放鬆加密監管，中國會適當寬鬆，金融維穩（壓制波動率） 。

在中美相對寬鬆的預期，壓制資產下行波動率的場景下，在極度恐慌，資金和情緒尚未完全修復時，ETH依然處在一個較好的買入“擊球區”。

阿布扎比正為機構級比特幣業務奠定基礎，而迪拜則將支付、穩定幣和 Web3 應用融入日常商業場景。

文章作者：Ezra Reguerra

文章來源：Cointelegraph

文章編譯：Chang

阿拉伯聯合酋長國並沒有在比特幣與更廣泛的加密產業之間做選擇。相反，它在不同城市、針對不同採用階段，有意識地同時打造這兩條路線。

阿聯酋首都阿布扎比正將自己定位為比特幣（BTC）機構級基礎設施的中心，重點發展託管、場外（OTC）流動性、挖礦以及受監管的資本市場。相比之下，迪拜打造的是更廣泛的加密經濟，涵蓋支付、穩定幣、Web3 應用、遊戲、代幣化以及面向消費者的產品。

雖然兩者存在差異，但業內人士指出，這反映的是一種分層戰略而非割裂。阿聯酋最大比特幣主題活動 Bitcoin MENA 的主辦人 Gregg Davis 表示「這兩種路徑是互補的。」

Davis 在接受 Cointelegraph 採訪時說「一個廣泛的數字資產生態系統會自然地將注意力引向最安全、最久經考驗的資產——比特幣。兩者結合，在阿聯酋形成了一個多元而充滿活力的市場。」

根據迪拜區塊鏈中心聯合創始人、Web3 社交驗證平臺 Bonuz 創始人 Matthias Mende 的說法，迪拜的生態系統最大化了參與度和真實世界的使用場景。

Mende 表示「簡單來說，阿布扎比在打造『加密版華爾街』，而迪拜在打造一個讓人們每天真正使用這項技術的地方。」

阿布扎比的“比特幣優先”機構化邏輯

Davis 認為，阿布扎比的戰略建立在區分比特幣與更廣泛加密領域的清晰認知上。

「阿布扎比已經做了深入研究，理解比特幣與更廣泛的數字資產領域截然不同。很多被歸類為‘Web3’的東西仍然高度投機，或是圍繞並不存在的問題構建的。」

Davis 稱，將阿布扎比定位為機構級比特幣中心的意圖已經顯而易見。他告訴 Cointelegraph「阿布扎比的重要機構開始接觸比特幣，這是對長期信心的強烈信號。」他補充說，更清晰的監管路徑與公共部門的支持，使這一酋長國對比特幣原生公司具有吸引力。

近期的發展進一步印證了這一機構化比特幣邏輯。阿布扎比已成為大規模、受監管的比特幣活動焦點，其中包括 Bitcoin MENA 2025 的舉辦，吸引機構投資者、礦工和基礎設施提供商前來討論託管、挖礦與財務策略。

Galaxy Digital 等全球公司已在 ADGM 框架下擴展業務，理由是監管清晰與機構需求旺盛。同時，加密交易所幣安也獲得了涵蓋交易、清算與託管的完整監管許可。

迪拜打造加密經濟層

當阿布扎比專注於機構化軌道時，迪拜採取了更廣泛的路線，設計出支持整套數字資產行業發展的監管環境。

Mende 告訴 Cointelegraph「迪拜正在圍繞這一點打造完整的加密經濟。消費類應用、品牌、支付、遊戲、創作者與代幣化。」

他表示，穩定幣、代幣化現實世界資產（RWA）與面向消費者的應用融合，創造出超越交易本身的新經濟層。

Mende 說「穩定幣將是最顯眼的一層——簡單的『掃一掃、點一下、支付』流程——而 RWA 會把真正的機構資本引入鏈上。」

迪拜的監管清晰度是這一願景的關鍵助力。Mende 表示「最大的推動力就是清晰度。創業者知道哪些活動受監管、需要什麼牌照、適用哪個規則手冊，因此能按清晰的路徑設計產品與代幣模型。」

不過，這種清晰度並未消除所有摩擦。Mende 指出，與傳統金融的接口仍然存在挑戰，尤其是銀行與法幣出入金環節，以及 DeFi、DAO 等仍在發展中的實驗性領域。

穩定幣成為第一條大規模採用的軌道

隨著迪拜加密經濟的發展，多位行業領袖指出，支付與穩定幣將成為首個實現耐用、真實世界採用的領域。

Zeta Network Group 首席投資官 Patrick Ngan 告訴 Cointelegraph「支付與穩定幣基礎設施將率先突破，因為它們解決的是普遍且緊迫的問題：跨境結算緩慢、昂貴且分散。」

Ngan 表示，監管清晰度讓金融機構有信心將數字結算軌道直接整合進商業體系。「一旦這些軌道搭建好，交易量自然會跟上。」他說。「真正的現實世界採用將從這裡出現。」

SingularityDAO 創始人 Marcello Mari 也持相同看法。他表示穩定幣在日常生活中的滲透程度，超過許多外界人士的想象。

Mari 說「在迪拜，USDT 與 USDC 的實際使用比你想象得多——用於房租、匯款、房地產與服務支付。遊戲與 Web3 創作者會隨後發展，但穩定幣是通往現實世界實用性的第一座橋樑。」

除了加密原生公司，穩定幣也吸引到了阿聯酋主流企業的關注。週四，國有電信巨頭 e & 宣佈正準備測試一種與迪拉姆掛鉤的穩定幣，用於賬單支付。

不過，Ngan 與 Mari 均表示，儘管監管已清晰，運營時間表與銀行關係仍是最大瓶頸。Ngan 稱「規則確實明確，但流程本身需要耐心與嚴謹的執行力。」

原文：When Shift Happens

編譯&整理：Yuliya，PANews

“一邊嚼著玻璃，一邊凝視深淵。”這或許是Coinbase創始人兼CEO Brian Armstrong過去十三年創業歷程最真實的寫照。從2012年比特幣僅值6美元時一無所有地起步，到如今掌舵一家市值千億美元的上市公司，他的征途並非坦途，而是充滿了混亂、倦怠、訴訟和尖銳的政治攻擊。

在When Shift Happens本期節目中，Brian Armstrong分享了從一個內向的工程師到世界級企業領導者的轉變、對創始人心理的獨到見解、處理棘手挑戰的實用策略，以及他對加密貨幣、財富、人生意義和未來的深刻思考。PANews精選本期播客部分內容進行了文字編譯。

創業的起點與初衷

主持人：您曾說Coinbase的使命是“提升全球經濟自由”。這背後的動力是什麼？

Brian ：Coinbase的使命是提升全球經濟自由，而我個人的使命則是用科學和技術加速世界的進步。雖然我的成長環境並不特殊，比如並非逃離某個財富被剝奪的國家，但我在阿根廷生活過一年，親眼見證了社會因惡性通脹而動盪。這些經歷讓我對金融系統的效率和公平有了深刻認識，也激發了我持續優化、學習和建設的熱情。小時候我很喜歡玩《文明》這類策略遊戲，管理資源、搭建基礎設施，這種“建設”的快感後來延伸到創業和產品開發上。

主持人：您是如何對比特幣和區塊鏈的世界產生如此濃厚的興趣的？

Brian ：我本身學的是計算機和經濟學，喜歡自由市場經濟理念，也親身經歷過阿根廷的惡性通脹。在Airbnb工作時，發現全球金融系統效率低下，很多人無法獲得基本金融服務。

比特幣白皮書讓我看到，區塊鏈可以像互聯網一樣，賦予每個人經濟自由。只要有智能手機，就能擁有安全的財富和全球化的經濟參與權，這讓我非常興奮，最終決定辭職創業。

主持人：您花了多長時間才建立起這種“全身心投入”的信心？

Brian ：從2010年12月首次閱讀比特幣白皮書到2012年7月正式成立Coinbase，大約花了一年半時間。在此期間，我曾因比特幣的複雜性和朋友的不理解而產生自我懷疑。然而，真正促使我下定決心的是被創業孵化器Y Combinator錄取。第一次申請Y Combinator時未成功，但第二次申請後得到了支持，並獲得了15萬美元的啟動資金。這筆資金讓我有信心辭去原來的工作，全力投入創業，並決定用幾年時間嘗試實現自己的目標。

主持人：怎麼看待別人叫你“光頭創始人”？

Brian ：我在20多歲時就注意到頭髮開始變稀疏，最終選擇剃光頭髮。雖然最初感到不適，但每個人都會有自己的不安全感，關鍵是學會接受並以幽默的態度看待。雖然“光頭創始人”的這個梗在加密圈流傳，但這並不具備實際意義。我不會因外貌特徵對他人產生偏見。

Coinbase的荊棘之路：在合規、訴訟與混亂中鑄造信任

主持人：如果要向不懂技術的普通人介紹Coinbase，您會怎麼說？

Brian ：Coinbase是最簡單的加密貨幣購買、存儲和使用平臺。我們不僅是交易所和託管人，還提供支付、貸款、信用卡等服務。未來，Coinbase會像銀行一樣，成為用戶獲取更優質金融服務的入口。即便用戶不瞭解加密技術，他們也能用Coinbase輕鬆匯款、貸款或籌集資金，就像大家用電燈或互聯網一樣無需理解底層原理，只要享受便利即可。

Coinbase 的終極目標是，每天有十億甚至更多的人通過Coinbase的應用訪問開放金融系統。這將成為用戶的銀行和券商替代品，通過一個應用程序實現所有金融服務，從而在全球範圍內增加經濟自由，讓任何擁有智能手機的人都能使用。

主持人：您在2012年創立Coinbase時，比特幣只值6美元。13年後，Coinbase市值達到千億美元，並在納斯達克上市。您走的是一條艱難的合規之路。通過遵循合規路線、不走捷徑，打造全球最大的交易所需要什麼？

Brian ：這絕對是一項更長期的事業。與監管機構和立法者溝通需要大量的工作，他們通常行動不快，但最終會採取行動。即使法律沒有要求，我們也會做一些我們認為未來可能會被要求的事情，或者至少一個理性的人會認為，在缺乏明確性的情況下，他們做了合理的事情。

比如，把公司設在美國，而不是去某個離岸避稅天堂。早期，我會穿上西裝去和這些人交談。有時候他們完全不知道我們在做什麼，會問我“這不就是個電子遊戲嗎？”。一些銀行會說“我們不與加密貨幣公司合作”。

我發現，如果人們只是在網上看到我們，他們會非常懷疑。但一旦他們當面見到我們，他們就會更信任我們。他們能感覺到，我們這群人雖然年輕、可能有點天真，但不是壞人，我們在努力為世界做一些好事。

加密貨幣的發展經歷了從被忽視到被接受的過程。最初人們對加密貨幣要麼嘲笑要麼忽視，但隨著行業的成長，部分人開始將其視為對金融體系和生活方式的威脅。我們意識到，有兩股力量在反對我們，那就是參議員Elizabeth Warren和前SEC主席Gary Gensler。

我們突然開始收到來自 SEC 的非常奇怪的行為。我們和他們會面了大約 30 次，請求他們提供明確的規則，我們很樂意遵守。但我們得到的回覆卻是：“我們不會告訴你。去和你的律師談。”

我意識到，他們只是想非法地消滅整個行業。如果我們不反擊，整個行業（至少在美國）就可能被扼殺。我覺得我有責任捍衛我們客戶的權利。當時大約有 5000 萬美國人使用過加密貨幣，這是美國人民想要的，但政府內部的一小撮活動家卻試圖非法扼殺它。

我意識到我們作為一個行業必須積累政治力量。因此我們資助了 Stand with Crypto，讓大約 200 萬人表示他們希望選舉親加密貨幣的候選人；我們為國會每位成員製作了評分卡；我們向 Fairshake（一個超級政治行動委員會）捐款；我們還起訴了 SEC。

我很自豪我們做了這些。當我與客戶交談時，他們最感謝我的就是這件事。他們說：“謝謝你們站出來對抗這些人，捍衛我們的權利。”這最終成為了 Coinbase 一個巨大的品牌建設時刻。

主持人：除了聯合創始人離開，您還能分享一個在 Coinbase 歷史上最艱難的時刻嗎？

Brian ：這樣的時刻有很多。創辦一家公司就像那句老話說的，“一邊嚼著玻璃，一邊凝視深淵”。你必須一直做那些超出你舒適區的事情。

某種程度上，我甚至有點喜歡做難事，因為它能讓我隨著時間的推移變得更好，這就是成長的過程。但說真的，幾乎每週都有類似的事情。比如，我必須和某人進行一次艱難的談話，告訴他們要被解僱，或者他們需要在某方面做得更好；或者我們不能收購某家公司，從而打碎了他們的夢想。

還有，被聯邦政府起訴、在國會作證、主流媒體上出現關於你的負面文章被數百萬人閱讀、經歷一次網絡安全事件導致損失了 1 億美元，你必須賠償然後公開承認錯誤並反思。運營一家公司會遇到無數艱難的事情。

關於領導、合作與逆境成長的生存法則

主持人：您曾提到自己是個內向的孩子，甚至覺得自己有些自閉。很多人認為最優秀的創業者往往有自閉傾向或童年創傷，您怎麼看？

Brian ：我認同這個觀點，很多創始人確實有自閉或多動症（ADHD）傾向，這帶來極強的專注力和創造力。當然，這只是簡化的分類。更重要的是，很多創業者早期的動力來自某種負面情緒，比如恐懼、憤怒或渴望認可。比如我小時候害怕不被認可、不夠優秀，這種動力在公司取得一定成功後需要轉變為更積極的目標，比如學習、成長和影響力，否則很容易陷入倦怠。

主持人：在合作關係中，如何處理分歧？

Brian ：我與聯合創始人Fred Ehrsam約有90-95%的時間意見一致，但在剩餘5%的時間裡會出現分歧。為了避免因職權決定引發不滿，我們設計了一個簡單的方法：雙方分別評估對某個問題的重視程度，從1到5打分，然後同時亮出數字。誰的分數更高，就按誰的方式執行。

這種方法不僅能快速解決分歧，還能判斷對方是否真正關心問題或只是享受辯論。我們從未出現過雙方都打5分的情況。如果出現平局，可能會通過拋硬幣決定。此外，若按某人的方式執行但結果不理想，則需由該人負責解決問題。這種策略幫助我們在早期高效推進公司發展，奠定了Coinbase的成功基礎。

主持人：您的聯合創始人Fred在2017年離開了公司。當時您感覺如何？

Brian ：當時確實很難受，甚至有種被拋棄的感覺，也擔心員工會因此動搖。但Fred處理得很好，他提前一年就和我及高管溝通自己的想法，並選擇在公司和市場都處於上升期時離開，幫助公司順利過渡到更專業的領導團隊。這種坦誠和責任感讓我們至今仍是好朋友。

他的離開實際上幫助公司迎來了第二個“創始時刻”，公司從主要由我和他兩人決策，轉變為 Brian 擔任 CEO，並圍繞他建立一個真正的領導團隊。這幫助公司走向專業化，併為後來成為上市公司奠定了基礎。這段經歷讓也讓我在領導力上得到了成長，學會面對困難和挑戰。

主持人：您是如何接受聯合創始人的離開，而沒有感覺自己是在為他“打工”（為他持有的股份工作），而他卻去追求下一個激動人心的事情了？

Brian ：這是一個非常現實的問題。首先，股份的“歸屬”機制很重要。硅谷的標準通常是四年，但那是針對員工的。我認為對於創始人來說，應該設置更長的歸屬期，比如十年。任何值得做的項目，四年後都才剛剛起步。

其次，如果你作為創始人已經完全持有了你的股份，我認為完全有理由去找董事會要求新的股權激勵。當你成為一家更大的公司時，有薪酬委員會和各種盡職調查、治理機制來處理這些事。甚至有專門的律師可以代表你作為創始人與董事會進行談判。

這是一份艱難的工作，所以你需要感覺到自己能分享到公司成長的紅利。有些創始人即使股份已經全部歸屬，他們仍然覺得，如果公司價值翻倍或三倍，他們還有巨大的上升空間。所以這最終是每個人的個人選擇。

主持人：您認為一家公司在沒有創始人 CEO 的情況下，有可能長期保持卓越表現嗎？

Brian ：創始人CEO在推動企業創新和創造價值方面具有獨特優勢，但如果缺乏優秀的運營者搭配，可能會導致公司運行混亂。創始人CEO與優秀運營者的組合能夠最大化企業價值，因為前者擅長創新，後者則能確保企業高效運轉。

針對繼任計劃，這是一項複雜且困難的任務，就像一個國家或文明的權力交接。以蘋果為例，當喬布斯去世後，董事會選擇了更安全的繼任者庫克，並取得了巨大成功。然而，大多數董事會傾向於規避風險，選擇更保守的領導者，這可能會限制企業的創新潛力。

即便創始人離開，公司也可以通過收購其他創始人領導的企業或培養內部人才，將“創始人基因”注入組織，以保持創新能力和競爭力。這一過程雖困難，但對長期發展至關重要。

主持人：您怎麼看待獨立創始人？

Brian ：獨立創始人是可行的，但關鍵在於找到能夠與自己形成互補的人，這種互補關係可以來自聯合創始人，也可以來自領導團隊或高管團隊。尋找那些令自己“敬畏”的人非常重要，這些人不僅在各自領域表現出色，還能提出新穎的想法，促使自己提升並跟上他們的步伐。這種關係像婚姻，雙方能夠相互挑戰並推動彼此成長。這種團隊合作雖然存在意見分歧，但當運作良好時，會顯著提高個人和團隊的表現。

主持人：建立一個企業已經非常困難，還要應對波動的市場、瘋狂的熊市，現在又加上與美國政治體系和銀行的對抗。您已經堅持了 13 年，經歷了多次牛熊轉換、股價暴跌、聯合創始人離開、IPO 後的再次大幅回調……您如何在高壓下保持長期投入而不崩潰？

Brian ：我從不放棄，無論面對多少次失敗，只要目標明確，就會堅持到底。在創業中，決心是創業中最重要的品質之一，甚至超過聰明才智、創意或融資能力。當然，並非每天都充滿動力，有時早晨醒來會感到沮喪，但仍然努力調整心態，繼續前行。

主持人：遇到極度焦慮或倦怠時，該怎麼做？

Brian ：工作壓力可能以各種方式影響身心健康，例如體重變化或劇烈背痛。最重要的是睡眠、鍛鍊和營養。我偶爾也會聽David Gogggins的勵志視頻來調整心態。壓力大時，我會強迫自己休息、運動、與家人朋友聚會，48小時後通常能恢復。

創業初期可以短期拼命，但要想持續幾十年，必須找到可持續的節奏。每隔幾年我都會感到倦怠，通常意味著需要把一些工作委託出去，或者徹底改變工作方式。

主持人：很多創業者都夢想成為您這樣的人，您認為創業者最容易忽略什麼？

Brian ：我覺得很多人其實並沒有去做自己真正想做的事，他們害怕邁出那一步。很多創業者會跟我說，“未來我想做某某大事，但現在先做點小的。”其實，大家應該更大膽地去追求更宏偉的目標。我自己也是這樣，早期只想做個小生意，後來不斷給自己設定更大的目標，比如“創辦一家市值十億美元的科技公司”。當你敢於設立遠大的目標並每天思考實現路徑時，會吸引更多優秀人才加入，也更容易取得重大突破。任何真正有價值的宏大事業，都可能需要至少十年。這是我隨著年齡增長學到的一個教訓。

主持人：您在過去 20 年中學到的，可以讓我受用餘生的一件事是什麼？

Brian ：我最喜歡的教訓之一是：“行動產生信息”。如果不知道做什麼，就先行動，哪怕錯了也能獲得反饋，迅速調整。很多人陷入分析癱瘓，而持續的小步前進才是突破的關鍵。

加密世界的下一章：通往隱私、鏈上與開放金融的藍圖

主持人：您對經濟自由的理解是什麼？

Brian ：經濟自由本質是自我主權——你的錢你做主。通脹最傷害社會底層，因為富人可以把錢投入抗通脹資產（如房地產、黃金、比特幣），而窮人只能持有現金，這等於是倒退稅。加密貨幣讓任何人都能用手機安全存儲財富，隨時轉移到全球任何地方，保護財產不被政府濫用或隨意剝奪。這不僅是金融創新，更是全球經濟公平和自由的基礎。

主持人：許多早期的加密貨幣OG最近都更加關注隱私。像 Zcash 這樣的項目在創造更多經濟自由方面扮演什麼角色？

Brian ：我認為隱私極其重要，尤其是在我們的金融生活中。這幾乎和你的健康信息一樣敏感。讓我感到驚訝的是，加密貨幣在默認“假名”的情況下發展得如此之大，所有的交易，包括金額和時間戳，都在一個公共賬本上。

像 Zcash 或 Monero 這樣早期專注於隱私的項目，特別是 Monero，因為它幾乎是 100% 隱私的，所以早期的採用者中有一些是從事非法活動的人，這造成了一種“這不都是壞人在用嗎”的看法。

我的觀點是，隱私非常重要，我們需要在加密貨幣中實現它。我認為實現的方式是，從那些默認公鏈（如以太坊、Base、Solana）開始，提供一個可選的、私密的交易類型。這樣你就可以說，“看，這條鏈上 99% 的活動都是合法的，現在也有合法的人在使用私密交易。”這和互聯網早期從 HTTP 轉向 HTTPS 非常相似。我們收購了一家名為 Iron Fish 的公司，正致力於在Base鏈上提供一種私密交易功能，任何人都可以支付可能稍高一點的 Gas 費來使用它。

主持人：您曾發推說，傳統的融資過程已經過時，資本形成應該在鏈上進行。為什麼？

Brian ：很多東西都在向鏈上轉移，每個資產類別都是如此。這是 Coinbase 現在正在做的事情。我們希望讓人們不僅能交易每一種加密資產，還能交易股票、預測市場、大宗商品、能源等等。

傳統的創業融資過程效率極低。創始人要花三個月的時間，開上百次會議，應付無數的拒絕，法律費用高達數百萬美元。這在鏈上可以更高效地完成，費用更低、速度更快、參與者更全球化。我們最近收購了 Ecko 和 Liquify 這兩家公司，來幫助實現這個目標。在我理想的世界裡，任何企業家都可以在我們的應用裡按一個按鈕，就能在鏈上成立公司、獲得商業賬戶，然後一鍵融資。

主持人：在一個一切都向鏈上轉移的世界裡，像Coinbase、Binance這樣的中心化交易所扮演什麼角色？

Brian ：我們早就相信一切都會更多地在鏈上進行，所以我們在這方面投入了大量資金，並已在主應用中集成去中心化交易所（DEX），目前支持交易超過4萬種資產，未來將擴展到數百萬種。此外，Coinbase還推出了完全鏈上的自託管錢包Base應用，全力擁抱鏈上遷移趨勢。

終極遊戲：超越財富的人生觀與創造者心態

主持人：您在 IPO 當天和第二天感覺如何？

Brian ：由於疫情，我沒有去納斯達克敲鐘，而是在家中度過了那一刻。儘管這是我人生中的重要里程碑，但由於忙碌和疲憊，我當時並未有太多感觸。

真正讓我產生情感共鳴的，是隨後收到的上千條信息，許多員工和投資者在那一天成為了百萬富翁，他們告訴我這如何改變了他們的生活，讓他們的家人買了房子等等。這對我產生了巨大的情感衝擊，我永遠不會忘記。

主持人：成為億萬富翁有什麼感想？

Brian ：我相當快樂，更準確地說是感到“非常充實”。走在自己擅長並能為世界貢獻價值的道路上，讓我感到滿足。儘管有時會感到壓力和倦怠，但這些是成長的標誌。

說實話，擁有財富或成為億萬富翁，能讓你做成更多的事情。但它並不會真正改變你的快樂程度。

金錢更像是一個 KPI 或基準，衡量我是否在為世界創造價值方面做對了事情。它是在這個遊戲中計分的一種方式，並給你資源去做其他事情。

主持人：對於你來說，事業上什麼時候才算大功告成？

Brian ：即使早已具備退休條件，但我仍希望終生致力於創業和創造。企業家的動力並非僅僅為了個人致富，而是為了積累資本以支持更有意義的事業。

主持人：作為高強度創業者，如何平衡事業與個人關係？您是在什麼時候意識到需要認真對待感情生活？

Brian ：無論男女，找到一個能互相支持、互補的伴侶都很重要。關鍵是要投入時間和精力去經營關係，就像經營公司一樣。現在我已婚，感情生活對我的事業有很大幫助，讓我更專注、更有動力。對於創業者來說，情感帶寬確實有限，但如果一直忽略，可能會在成功後感到孤獨。

最初，加密貨幣的誕生是為了追求隱私與自由，但如今一切都被追蹤、關聯並出售。區塊鏈是永久公開的賬本，交易所要求提供身份信息（KYC），分析公司通過將你的錢包與真實身份關聯賺取數百萬利潤。

好消息是，只要有意識地採取措施，你仍然可以在很大程度上保持隱私。你不需要完全變成“戴錫紙帽”的極端隱私主義者，只需養成一些基本的習慣。以下是 2025 年真正有效的隱私保護技巧：

1.停止重複使用錢包地址

每次使用同一個地址接收資金時，你實際上是向全世界公開了你的交易歷史。因此，每次使用時生成一個新地址，或者至少為不同的關係生成不同的地址（例如一個用於工資收入，一個用於交易，一個用於 DeFi，一個用於娛樂）。如今，大多數優質錢包都支持自動生成新地址的功能——確保你已經啟用了該功能。

2.像分手的前任一樣分開你的身份，為生活中的不同部分使用不同的錢包：

• • 一個 “公開”錢包 用於連接 Twitter/Discord（預計這個錢包最終可能會被曝光）；

• • 一個 “重要資產”冷錢包，永遠不要連接互聯網或去中心化應用（dApp）；

• • 一到兩個 “日常”熱錢包，用於交易或 DeFi，僅在需要時補充資金；

切記，永遠不要在鏈上直接轉賬。如果必須轉移資金，可以使用無 KYC（無需身份認證）的交易所或 Monero（門羅幣）作為橋樑。

3.避免在需要隱私的情況下使用 KYC 交易所

如果你在 Binance（幣安）、Coinbase、Kraken 等交易所完成了 KYC（身份認證），那麼該錢包將永遠與你的真實姓名綁定。僅在別無選擇時將這些交易所作為法幣入金/出金的渠道，並在完成交易後立即將資產轉移到私人錢包中，同時確保不要將資產轉回同一地址。

2025 年更好的選擇是：

• • Bisq、Haveno（專用於門羅幣）、LocalMonero（趁還能用時抓緊使用）；

• • NoOnes、Hodl Hodl、Peach Bitcoin（適用於比特幣）；

• • SimpleSwap、ChangeNOW、FixedFloat（無需 KYC 的兌換工具）。

4.使用 Monero 進行真正的隱私交易

比特幣並不隱私，以太坊也不是。但 Monero（門羅幣）確實可以做到（通過環簽名、隱匿地址和 RingCT 技術實現隱私）。如果你需要切斷髮送方與接收方之間的鏈上關聯，可以將資產換成 XMR，完成交易後再換回來。是的，費用有時會很高，流動性也不完美，但相比其他選項，這仍然是效果最好的方式。

5.比特幣隱私：正確使用 CoinJoin

在使用比特幣時，確保正確使用 CoinJoin 技術。例如，使用 Wasabi 錢包結合 CoinJoin 或 JoinMarket。由於 2024 年的相關逮捕行動，Samourai 錢包的 Whirlpool 功能已停止，因此目前 Wasabi 幾乎是比特幣隱私保護的主要工具。建議在整合 UTXO 或購買比特幣後進行混幣操作。不要只進行一次小額混幣操作——建議多輪操作以確保隱私。

6.以太坊隱私：使用隱私 L2 或混幣工具（謹慎操作）

Tornado Cash 仍然受到美國的制裁，在該地區使用存在風險。以下是當前更好的選擇：

• • Railgun：支持以太坊、Arbitrum、Polygon 和 BSC 上的隱私餘額；

• • Aztec：以太坊 L2 上的完整隱私解決方案；

• • Nightfall：Polygon 的隱私鏈，目前仍在運行。

如果你對隱私要求極高，建議每次交易使用新錢包+VPN，並在一輪交易後銷燬錢包。

7.始終使用優質 VPN 或 Tor

你的 IP 地址會洩露一切信息。永遠不要在沒有 VPN 的情況下連接錢包。推薦使用付費的、你可以掌控密鑰的 VPN 服務，例如 Mullvad、IVPN 和 Proton。避免使用免費的 VPN，也避免使用那些知名但會記錄日誌的服務（例如 Express、Nord、Surfshark，這些都曾被發現有虛假宣傳）。 如果你對隱私要求極高，可以選擇 Tor 加橋接（bridges）或 i2p，但需要注意，這些方式在交易時速度非常慢。

8.瀏覽器使用習慣比你想象的更重要

• • 為加密貨幣操作創建獨立的瀏覽器配置文件（或乾脆使用一個獨立的瀏覽器）；

• • 使用 Brave 或 Firefox，並安裝 uBlock Origin 和 ClearURLs 插件；

• • 禁用 WebRTC 功能；

• • 千萬不要在同一個瀏覽器配置文件中登錄 Google、Discord 或 Twitter；

• • 使用臨時容器（推薦 Firefox 的 Multi-Account Containers 插件，堪稱神器）。

9.儘可能使用硬件錢包 + 隔離操作

推薦使用硬件錢包如 Ledger、Trezor、Keystone 或 GridPlus Lattice。離線簽署交易，絕不要在任何網站上輸入你的助記詞。如果某個網站要求你提供私鑰或助記詞，毫無疑問，這就是騙局。

10.別在社交媒體上炫耀

真的，別炫耀。發佈投資組合截圖、ENS 名稱或 NFT 的炫耀貼，每一條都是鏈上分析公司的數據點。比如，當你用實名賬號發推“剛剛梭哈了 50 ETH 買了 $PEPE”，你就已經暴露了。

額外補充——2025 年正在興起的隱私技術：

• • 隱匿地址（Stealth Addresses）即將登陸以太坊主網（ERC-5564 和 ERC-6538）：開始使用支持這些標準的錢包吧，它們將顯著提升隱私性。

• • 比特幣支付的 PayJoin（P2EP）：即使不使用 CoinJoin，也能讓鏈上監控變得更加困難。

你並不需要完全遵循所有建議才能實現隱私保護。只需做好 #1（停止重複使用錢包地址）、#2（分離身份）、#3（避免 KYC 交易所） 和 #7（使用 VPN 或 Tor），就能完成 90% 的隱私保護目標。

記住，“完美是好的敵人”。從基礎開始，隨著熟練程度的提高，再逐步增加更多隱私保護層級。

DappRadar 宣佈關停的消息傳出後，整個加密社區再度被一種熟悉的涼意籠罩。它或許不是最耀眼的項目，但卻是Web3世界最早的基礎設施之一——從早期的鏈遊與CryptoKitties，到後來的DeFi、NFT與多鏈爆發，它始終是行業的觀察者與記錄者。

如今，七年過去，這盞燈也終於撐不住了。

DappRadar在公告中坦言，在當前環境下維持平臺規模已“財務不可持續”。這並非危言聳聽，而是一個長期被壓縮的商業模式最終走向終點的自然結果。

同時，加密市場跌幅持續：比特幣短線跌破92,000美元關口，一度下探91,200美元附近，ETH跌破3000美元，DappRadar的RADAR代幣日內跌幅逾36%。

一家老牌數據平臺的離去，與整個市場的集體回調相互映照。這是否意味著，這一輪加密熊市的寒意，比我們預想中來得更早、也更刺骨？

從“世界的 Dapp 商店”到“財務困難”

DappRadar 成立於 2018 年，創始人為Skirmantas Januškas 和 Dragos Dunica，總部位於立陶宛。

最初只是兩個工程師週末做的小項目，很快成長為“World’s Dapp Store”——全球最有影響力的 dapp 數據與發現平臺之一，月活用戶一度超過 100 萬。

在巔峰時期，DappRadar 追蹤超過 1.4 萬個 dapp、50+ 公鏈（後來擴展到 75+ 鏈和 1.6 萬 dapp），覆蓋以太坊、BNB Chain、Solana 等主流生態，是無數項目方、研究者和散戶查看鏈上活躍度、TVL、NFT 交易的“首頁”。

融資方面，它在 2019 年獲得約 230 萬美元種子輪、2021 年獲得 500 萬美元 A 輪投資，投資方包括 Blockchain.com Ventures、Prosus 等知名機構，同年發行平臺代幣 RADAR，並嘗試通過 DAO 去中心化治理。

更重要的是，DappRadar 每年/季度的《Dapp 行業報告》長期被VC 和項目引用，很多人都是通過它第一次瞭解到 「DeFi 盛夏」、「NFT 爆發」或者鏈遊等相關趨勢圖。

然而近年來，隨著廣告收入持續萎縮、用戶活躍度放緩，疊加加密市場整體低迷，DappRadar 所依賴的“免費 C 端 + 有限 B 端變現”模式，已難以支撐其作為數據基礎設施所必需的高昂運營成本。最終，平臺選擇在此時體面離場，而不是拖到出現更難看的結局。

2021 之後誕生的項目，已死了一多半

如果把 DappRadar 放回大環境，它更像是一個延遲顯現的統計樣本。

根據 CoinGecko 今年4月份發佈的研究報告：

• 自 2021 年以來上線的代幣中，有 52.7% 已經“死亡”（價格長期接近零、無成交、被下架等）；
• 2024 年全年失敗項目約 138 萬個；
• 2025 年第一季度，就有約 182 萬個代幣被標記為失敗，單季就佔 2021–2025 年所有失敗記錄的近一半。

再往前看一層，BitcoinKE 2024 年的研究已經提醒過：

• 統計超 1.2 萬個項目後發現，大約三分之二的加密項目在 3 年內就會消失；
• 對 2020–2021 年牛市裡誕生的那一波來說，失敗率甚至更高。

如果把時間軸拉長，過去兩輪熊市裡消失的項目，類型和名字已經數不過來，但有一些代表性案例值得再回看一眼：

• Three Arrows Capital（3AC）：重倉 LUNA、GBTC 等高波動資產，疊加高槓杆和挪用資金，2022 年在連鎖爆倉中破產清算。
• Celsius、Voyager、BlockFi 等借貸平臺：牛市靠高息和“收益敘事”吸引大量用戶，底層資產卻高度相關、風控薄弱，2022 年陸續申請破產。
• F1 Delta Time 等鏈遊 / NFT 平臺：燒錢買授權、重度依賴新資金和二級市場活躍度，當交易量斷崖式下跌，維持成本遠高於收入，只能關服或轉型。
• LocalBitcoins、Paxful 等 P2P 平臺：在合規和收入壓力雙重擠壓下，2023–2025 年先後宣佈停止運營或永久關停。

這些項目的故事各不相同，但核心邏輯很相似：

1. 敘事可以把估值吹上去，但撐不起長期運營成本；
2. 在利率上行、流動性回收的環境下，沒有真實收入的部分最先出局；
3. 合規和風險管理在牛市被忽略的“軟肋”，會在熊市變成致命傷。

這些數據合在一起傳遞的信息很明確：

加密項目的“平均壽命”大致就在三年左右，絕大多數撐不過完整一輪牛熊。2024–2025 不是突然變冷，而是前兩年堆積起來的“死亡名單”集中被劃掉。

DappRadar 誕生於 2018 年，活了七年，已經比大部分項目多熬了一個完整週期。但在市場進入新一輪緊縮、商業模式沒能撐起現金流時，它依然沒能逃掉統計學上的那條曲線。

遊戲規則已變，適者生存

DappRadar 的關停，或許不是“熊市”最突出的新聞，但卻有著某種象徵意義。它關得不早不晚，正好踩在行業情緒徹底轉向的節點上。

幾個月前，“熊市”還只是推特上的幾句調侃，而現在，交易量在跌、融資難度在升、熱錢退潮，沒人再裝作樂觀了。情緒的反轉不是靠價格宣告，而是靠現實一點點提醒你：這次真的冷了。

更冷的是環境，不只是市場。過去幾年裡，加密原生項目曾享受過一段“理想主義紅利”——只要敘事夠新，白皮書夠長，就能拿到啟動資金，試錯甚至失敗也不是什麼罪過。但現在不一樣了。門變小了，只有少數人能擠進去；門檻變高了，能活下來的必須自己解決營收問題、合規問題、甚至是人才留存問題。

與此同時，真正的“強者”們已經悄悄完成了「升級」。以前 Web3 項目喜歡嘲笑 Web2 巨頭“不懂鏈”，現在那些曾被譏諷為“老派科技公司”的玩家，反而一個個愈發變強：

• Coinbase 已從交易所變身基礎設施和身份層提供商；
• Stripe、Shopify 等 Web2 公司藉助合規優勢切入鏈上支付、KYC、RWA 等業務；
• 甚至 Google Cloud 和 AWS 都開始提供專為區塊鏈設計的服務模塊。

他們不靠發幣、不靠空投，也從不靠“共識”來續命。靠的是客戶、現金流和時間。

所以現在的問題已經不再是“誰還活著”，而是“誰還值得活下去”。不是靠講故事，不是靠市場熱度，而是能不能做成一門正經的生意，撐得過這個冬天。

DappRadar 掛掉，不是因為做錯了什麼，而是因為做得還不夠堅實。而對於還在路上的項目來說，在這個流動性和注意力都被壓縮的時代，最好的結果，可能就是被某個更大的玩家買下。

關鍵要點

• 自2024年以來，現貨ETF的資金流入和流出一直是比特幣漲跌的主要驅動因素。
• 由於交易所餘額接近多年來的低點，任何大額訂單都需要經過更長的交易流程才能完成。
• 大額持倉者通常會拆分交易或使用場外交易平臺，從而減輕明顯的“錢包轉移”衝擊。
• 資金費率、未平倉合約、美元以及收益率往往比任何單一錢包地址更能左右當天的市場走向。

大家都“知道”巨鯨會交易比特幣，它們仍然可以撼動價格。

自現貨交易所交易基金（ETF）出現以來，比特幣的走勢往往取決於ETF的資金流入和流出。它還取決於交易所實際可交易的比特幣供應量，而非某個單一錢包的意願。例如，貝萊德旗下的iShares比特幣信託ETF（IBIT）目前代表數千名投資者持有超過80萬枚比特幣。該ETF的資金流動量足以與任何單一持有者相媲美。

將衍生品合約和更廣泛的風險偏好/風險規避情緒考慮進去，你就能看清真實情況。

本文摒棄了關於巨鯨交易的種種傳聞，解釋了真正重要的市場機制，並提供了一個快速數據清單，你無需追逐每一條“巨鯨剛剛出手”的熱門消息，就能讀懂行情。

什麼樣的投資者算“巨鯨”？

在加密貨幣領域，“巨鯨”指的是持有至少1000枚比特幣的鏈上實體。許多儀表盤專門追蹤1000枚至5000枚比特幣範圍內的比特幣持有者。

實體是指由同一所有者控制的一組地址，而不是單個錢包。分析公司使用諸如共同支出和找零檢測等啟發式方法對地址進行分組，以確保同一持有者不會在不同的存款中被重複計數。

這種區別至關重要，因為原始的“富豪榜”地址數量可能會誇大集中度。交易所、ETF託管機構和支付處理商等大型服務機構運營著成千上萬個錢包，而標記集群有助於將這些錢包與終端投資者區分開來。學術界和業界的研究長期以來都告誡人們不要僅憑地址數據就得出結論。

方法論各不相同。一些巨鯨指標將交易所、ETF或託管池等服務實體以及公司納入其中。另一些指標則排除已知的交易所和礦工集群，以專注於真正的投資者巨鯨。

在本文中，我們使用基於實體的慣例（≥1,000 BTC），並明確註明服務錢包包含在內或排除情況，以便確切地瞭解每個指標的含義。

比特幣目前的集中度如何？哪些人持有？

自美國現貨ETF推出以來，大量可見的比特幣供應量已轉移到託管資金池中。僅貝萊德旗下的IBIT就持有約80萬枚比特幣，是目前已知的最大持有者。然而，這些比特幣並非以單一賬戶的形式持有，而是代表眾多投資者託管的。

各發行商持有的美國現貨ETF合計約166萬枚比特幣，約佔2100萬枚總供應量的6.4%。儘管底層所有權仍然廣泛分佈，但這種執行模式導致了交易的集中化。

企業是另一大群體。Strategy最近披露持有約64萬枚比特幣。礦工、交易所和未公開的長期持有者構成了其餘最大的幾類群體。

與此同時，中心化交易所的可交易流通量持續萎縮。Glassnode 的追蹤數據顯示，其流通量在2025年10月初跌至約283萬枚比特幣，創下六年來的新低。由於交易所中的代幣數量減少，大額訂單更容易對價格產生影響。

請注意，“頂級地址”富豪榜往往會誇大加密貨幣的集中度，因為大型服務商運營著成千上萬個錢包。從實體層面進行聚類以及對ETF、交易所和企業的錢包進行標註，能更清晰地展現加密貨幣的實際控制者。

巨鯨能否在盤中扭轉市場走勢？

大額激進訂單能夠劇烈影響價格波動，尤其是在訂單簿深度不足的情況下。在市場波動時期，流動性往往枯竭，大宗賣單可以穿透訂單簿，產生巨大的衝擊。這是基本的市場微觀結構。

正因如此，許多大額持倉者避免“衝擊市場”。他們會拆分訂單或通過場外交易（OTC）渠道悄悄執行大宗交易，從而減少交易活動的影響和信息洩露。實際上，相當一部分大額交易活動發生在交易所之外，這降低了單個錢包對公共交易場所的可見影響。

在不同的週期中，巨鯨並不總是“買入”。結合交易和鏈上數據的研究表明，大型持有者往往在市場強勁時拋售，尤其是在小投資者買入的時候。他們的資金流動可能會抑制漲勢，而非引領漲勢。

2025年的走勢圖符合這一模式：隨著價格在強勁的ETF資金流入和廣泛的買盤推動下突破12萬美元，一些“巨鯨”趁機獲利了結。日內價格走勢往往更多地受到ETF資金流動和可用流動性的影響，而非任何單一“巨鯨”錢包的動向。

大多數時期，真正左右市場漲跌的因素是什麼？

自2024年1月以來，現貨ETF的資金流動已成為比特幣每日走勢最可靠的信號之一。強勁的每週資金流入往往與比特幣價格創新高相吻合，而資金流入疲軟或負值則往往與比特幣價格下跌相吻合。結合實時資金流動儀表盤，可以追蹤美國ETF每個交易日的資金流向。

交易所的流動性同樣至關重要。由於中心化交易所的比特幣餘額已降至約283萬枚，創六年來的新低，可交易的比特幣供應量明顯減少。流動性不足意味著即使是常規的買賣交易也會對訂單簿造成衝擊，從而放大所有參與者類型的價格波動。

合約和槓桿往往是日內價格波動的主要驅動因素。當資金充裕或嚴重虧損，且未平倉合約（OI）在暴跌後重建時，阻力最小的路徑可能會迅速改變。

持續監測資金流動和未平倉合約量，以評估市場擁擠程度。近期，約97%的供應量已實現盈利，且長期持有者的分紅略有放緩，市場對新的資金流動和新聞消息更加敏感。

最後，宏觀經濟仍然驅動著加密貨幣的波動。美元走勢、美國國債收益率以及整體風險偏好通常與比特幣的日內走勢同步。在數據較為清淡的日子裡，波動區間往往會收窄；而當宏觀因素升溫時，加密貨幣市場通常也會隨之升溫。

快速數據清單

• ETF資金流動：追蹤昨日的淨流入/淨流出和總成交量。
• 流動性：觀察主要交易場所的餘額趨勢和訂單簿深度。
• 持倉：審查清算後的資金費率熱圖和未平倉合約重建情況。
• 宏觀經濟動態：監測美元指數、10年期國債收益率和股市廣度。

巨鯨還會決定比特幣當日走勢嗎？

巨鯨可以影響價格走勢，但它們很少能決定最終的成交價。當流動性不足時，一筆大額訂單可能會使價格波動幅度超出正常水平。現在，大多數巨鯨會將交易拆分成較小的份額，或者通過場外交易平臺進行交易，從而減輕公開交易對價格的影響。

自2024年以來，現貨ETF的資金流動以及這些基金的鉅額交易量一直是影響每日市場走向的主要因素。觀察前一日的淨資金流動和成交量可以更清晰地瞭解這種趨勢。

由於交易所可交易供應量接近多年來的低點，即使是規模很小的買家或賣家——無論是巨鯨、做市商還是散戶——都能比往常更大幅度地影響價格。大型持有者往往在價格上漲時賣出，而非“推高”，這種模式往往會限制漲勢，而非推動漲勢。

宏觀因素仍在很大程度上左右著市場走勢。美元和美國國債收益率的變化影響著風險偏好，進而影響比特幣的走勢。

世界正在全面鏈上化。

當我們發佈首份加密行業報告時，這個領域仍處於青春期。當時加密總市值僅為現今的一半，區塊鏈速度更慢、成本更高且穩定性不足。

過去三年間，加密建設者歷經市場暴跌與政策不確定性，卻持續推動基礎設施重大升級與技術突破。這些努力將我們帶至當下——加密資產正成為現代經濟重要組成部分的歷史性時刻。

2025年的加密敘事主線是行業成熟化。簡而言之，加密世界已經長大了：

• 傳統金融巨頭（Visa、貝萊德、富達、摩根大通）與科技原生挑戰者（PayPal、Stripe、Robinhood）紛紛推出加密產品；
• 區塊鏈每秒處理交易量突破3400筆（五年增長超百倍）；
• 穩定幣支撐年交易額達46萬億美元（調整後為9萬億美元），比肩Visa與PayPal；
• 比特幣與以太坊交易所交易產品規模突破1750億美元。

本年度報告深入剖析行業變革：從機構採納、穩定幣崛起到加密與人工智能的融合。我們首次推出加密數據儀表盤，通過關鍵指標追蹤行業演進脈絡。

以下為本文核心要點：

• 加密市場已形成規模化、全球化且持續增長的態勢；
• 金融機構全面擁抱加密資產；
• 穩定幣邁入主流化；
• 美國加密生態韌性達歷史峰值；
• 全球加速鏈上化進程；
• 區塊鏈基礎設施趨近成熟臨界點；
• 加密與人工智能技術深度融合。

1、加密市場已形成規模化、全球化且持續增長的態勢

2025年加密總市值首次突破4萬億美元大關，彰顯行業整體躍升。加密移動錢包用戶數同比激增20%，創歷史新高。從監管抵制轉向政策扶持的環境鉅變，疊加穩定幣、傳統金融資產代幣化等技術的加速落地，將定義下一週期發展軌跡。

據我們基於更新方法論的分析估算，目前全球活躍加密用戶約4000萬至7000萬，較去年增加約1000萬。

這一數字僅佔全球7.16億加密資產持有者（同比增長16%）的很小比例，也遠低於鏈上月活地址數約1.81億（同比下降18%）的規模。

被動持有者（擁有加密資產但不進行鏈上交易）與活躍用戶（定期進行鏈上交易）之間的數量差距，為加密建設者揭示了重要機遇：如何觸達已持有加密資產但尚未參與鏈上活動的潛在用戶群體。

那麼這些加密用戶分佈何處？他們在進行哪些活動？

加密生態具有全球性特徵，但世界不同地區呈現出差異化使用模式。作為鏈上活動指標的移動錢包使用量，在阿根廷、哥倫比亞、印度和尼日利亞等新興市場增長最快（特別是阿根廷在過去三年貨幣危機持續升級的背景下，加密移動錢包使用量激增16倍）。

與此同時，我們對代幣相關網絡流量地理來源的分析顯示，代幣興趣指標更偏向發達國家。相較於發展中國家用戶行為，澳大利亞、韓國等國家的活動可能更集中於交易和投機領域。

比特幣（仍佔據加密總市值半數以上份額）作為價值存儲手段獲投資者青睞，創下126,000美元以上的歷史新高。與此同時，以太坊和Solana已收復2022年暴跌後的大部分失地。

隨著區塊鏈持續擴容、費用市場日趨成熟以及新應用不斷湧現，某些指標正變得愈發重要，”真實經濟價值”便是其中之一——它衡量用戶實際為使用區塊鏈支付的費用規模。當前Hyperliquid和Solana佔據創收經濟活動的53%，這與早先比特幣和以太坊的主導格局形成顯著轉變。

從開發者生態來看，加密世界仍呈現多鏈格局，比特幣、以太坊及其二層網絡、Solana構成三大核心開發者聚集地。2025年以太坊及其二層網絡成為新開發者的首選目標，而Solana則是增長最快的生態之一——過去兩年開發者興趣增幅達78%。這一數據源自a16z加密投資團隊對創業者首選開發平臺的調研分析。

2、金融機構全面擁抱加密資產

2025年堪稱機構採納元年。繼去年《加密行業現狀》報告宣告穩定幣實現產品市場契合度僅五天後，Stripe即宣佈收購穩定幣基礎設施平臺Bridge，由此拉開傳統金融公司公開佈局穩定幣的序幕。

數月後，Circle的百億美元IPO標誌著穩定幣發行商正式躋身主流金融機構行列。而7月兩黨共同支持的《GENIUS法案》正式立法，為建設者與機構提供了清晰的行動指南。此後SEC文件中提及穩定coin的頻率增長64%，各大金融機構的佈局公告呈井噴之勢。

機構應用正加速推進。花旗集團、富達、摩根大通、萬事達卡、摩根士丹利和Visa等傳統金融機構已開始（或計劃）直接向消費者提供加密產品，使其能夠買賣和持有數字資產以及股票、交易所交易產品等傳統工具。與此同時，PayPal和Shopify等平臺正加倍投入支付領域，為商戶與消費者之間的日常交易構建基礎設施。

除直接提供產品外，Circle、Robinhood和Stripe等主要金融科技公司正在積極開發或已宣佈計劃開發專注於支付、現實世界資產和穩定幣的新區塊鏈。這些舉措或將推動更多支付流上鍊，促進企業應用，最終構建一個更龐大、更快速、更全球化的金融體系。

這些企業擁有巨大的分銷網絡。若開發持續深入，加密技術有望全面融入我們日常使用的金融服務中。

交易所交易產品成為機構投資的另一關鍵驅動力，目前鏈上加密資產持倉規模突破1750億美元，較一年前的650億美元飆升169%。

貝萊德的iShares比特幣信託被譽為有史以來交易最活躍的比特幣交易所交易產品，隨後推出的以太坊交易所交易產品近幾個月也呈現顯著資金流入。（注：儘管常被稱作交易所交易基金，這些產品實際提交S-1文件在SEC註冊為交易所交易產品，表明其底層資產不包含證券。）

這類產品顯著降低了加密資產的投資門檻，為歷史上始終徘徊在行業外圍的大規模機構資金打開了入場通道。

公開交易的”數字資產儲備”公司——即在資產負債表中持有加密資產（類似企業國庫持有現金的實體），目前合計持有流通中比特幣和以太坊總量的約4%。這類數字資產儲備公司與交易所交易產品現合計持有約10%的比特幣和以太坊流通供應量。

3、穩定幣邁入主流化

2025年最能體現加密市場成熟的標誌莫過於穩定幣的崛起。往年穩定幣主要用於結算投機性加密交易，而近兩年已成為全球轉賬最快、成本最低的美元流通方式——每秒處理百萬筆交易，單筆成本不足一美分，覆蓋全球絕大多數地區。

今年穩定幣更成為鏈上經濟的支柱。

過去一年穩定幣總交易額達46萬億美元，同比增長106%。儘管這主要代表資金流動（與卡組織的零售支付不同），但規模已達Visa的三倍，並逼近貫通全美銀行系統的ACH網絡。

經調整後（剔除機器人與人為刷量數據），過去12個月穩定幣真實交易額為9萬億美元，同比增長87%，是PayPal處理量的五倍以上，超過Visa的一半規模。

應用正加速普及。經調整後的月穩定幣交易額已飆升至歷史新高，僅2025年9月就接近1.25萬億美元。

值得注意的是，這一活動與整體加密交易量關聯度較低——表明穩定幣正被用於非投機用途，更重要的是，這印證了其產品與市場的契合度。

穩定幣總供應量同樣創下歷史新高，目前已突破3000億美元。

市場由頭部穩定幣主導：Tether和USDC佔總供應量的87%。2025年9月，以太坊和波場區塊鏈處理的穩定幣交易額（經調整後）達7720億美元，佔全部交易量的64%。儘管這兩大發行方和區塊鏈佔據了穩定幣活動的主要份額，但新興區塊鏈和發行方的增長勢頭也在加速。

穩定幣已成為全球宏觀經濟的重要力量：超過1%的美元以代幣化穩定幣形式存在於公有區塊鏈上，其美債持有量排名從去年的第20位升至第17位。目前穩定coin總計持有超過1500億美元美債——超過許多主權國家的持有量。

與此同時，儘管全球對美國國債的需求減弱，其國家債務仍在激增。這是30年來首次出現外國央行黃金儲備超過美國國債的情況。

但穩定幣卻逆勢而上：超過99%的穩定幣以美元計價，預計到2030年其規模將增長10倍至3萬億美元以上，這可能在未來幾年為美國債務提供強勁而可持續的需求來源。

即便外國央行減持美債，穩定幣仍在鞏固美元的主導地位。

4、美國加密生態韌性達歷史峰值

美國已扭轉先前對加密領域的對立姿態，重振建設者信心。

今年《GENIUS法案》的通過與《CLARITY法案》獲眾議院批准，標誌著兩黨已達成共識：加密資產不僅將在美國存續，更已具備繁榮發展的條件。這兩項法案共同構建起平衡創新與投資者保護的穩定幣監管、市場結構和數字資產監督框架。與此同時，第14178號行政令廢除了早前的反加密指令，併成立跨機構工作組以推動聯邦數字資產政策現代化。

監管環境正為構建者鋪平道路，使其能夠充分釋放代幣作為新型數字原語的潛力——正如網站對前幾代互聯網的意義。隨著監管框架的明晰，更多網絡代幣將通過產生歸屬於持幣者的收益來完成經濟閉環，從而為互聯網打造一個自我維持且讓更多用戶共享系統紅利的新經濟引擎。

你是加密領域和區塊鏈領域翻譯專家，請將如下英文翻譯為中文，注意譯文和原文段落格式保持一致。

5、全球加速鏈上化進程

曾經僅是早期採用者小眾試驗場的鏈上經濟，已演變為擁有數千萬月活參與者的多元生態。如今近五分之一的現貨交易量通過去中心化交易所完成。

永續合約交易量在過去一年激增近8倍，在加密投機者中呈現爆發式增長。Hyperliquid等去中心化永續合約交易所已處理數萬億美元交易量，今年產生超10億美元年化收入——這些數據已可與部分中心化交易所媲美。

現實世界資產——包括美國國債、貨幣市場基金、私募信貸和房地產等以代幣化形式呈現於鏈上的傳統資產——正在連接加密與傳統金融。代幣化RWA總市場規模達300億美元，過去兩年增長近四倍。

除金融領域外，2025年區塊鏈最具雄心的前沿陣地當屬DePIN——去中心化物理基礎設施網絡。

正如DeFi重構金融體系，DePIN正在重塑電信網絡、交通系統、能源電網等物理基礎設施。這一領域潛力巨大：世界經濟論壇預測DePIN市場規模到2028年將達3.5萬億美元。

Helium網絡是最具代表性的案例。這個由基層驅動的無線網絡通過超過11.1萬個用戶運營的熱點，目前為140萬日活用戶提供5G蜂窩網絡覆蓋。

預測市場在2024年美國總統大選週期突破主流圈層，頭部平臺Polymarket和Kalshi月交易總量達數十億美元。儘管曾面臨”非選舉年能否維持活躍度”的質疑，這些平臺2025年初以來交易量增長近5倍，已逼近歷史峰值。

在缺乏明確監管的環境下，Memecoin呈現爆發式增長，過去一年問世的數量超1300萬種。隨著良性政策與兩黨立法為更具建設性的區塊鏈用例掃清障礙，這一趨勢近幾個月有所降溫——9月發行量較1月下降56%。

NFT市場交易量雖未重返2022年峰值，但月活躍買家數量持續增長。這些趨勢似乎預示著消費者行為正從投機轉向收藏，而Solana、Base等鏈上更低廉的區塊空間成本為此提供了條件。

6、區塊鏈基礎設施趨近成熟臨界點

若沒有區塊鏈基礎設施的重大進步，所有這些活動都將無法實現。

短短五年間，主流區塊鏈網絡的總交易吞吐量增長超100倍。過去區塊鏈每秒處理交易數不足25筆，如今已達3400筆/秒，與納斯達克成交速度、黑色星期五期間Stripe全球處理量持平，而成本僅為歷史成本的零頭。

在區塊鏈生態中，Solana已成為最突出的代表之一。其高性能、低費用的架構如今支撐著從DePIN項目到NFT市場的各類應用，其原生應用在過去一年產生30億美元收入。計劃中的升級預計將在年底前使網絡容量翻倍。

以太坊持續推進其擴容路線圖，大部分經濟活動已遷移至Arbitrum、Base和Optimism等第二層解決方案。L2的平均交易成本從2021年的約24美元降至如今的不到一美分，使得與以太坊相關的區塊空間既廉價又充足。

跨鏈橋正實現區塊鏈互操作性。LayerZero和Circle的跨鏈傳輸協議等解決方案使用戶能在多鏈系統中轉移資產。Hyperliquid的規範橋年初至今交易量已達740億美元。

隱私保護正重回焦點，並可能成為大規模應用的前提條件。關注度上升的跡象包括：2025年與加密隱私相關的谷歌搜索量激增；Zcash的屏蔽資金池供應量增長至近400萬ZEC；Railgun的月交易流量突破2億美元。

更多發展勢頭的跡象：以太坊基金會成立了新的隱私團隊；Paxos與Aleo合作推出私密且合規的穩定幣（USAD）；外國資產控制辦公室取消了對去中心化隱私協議Tornado Cash的制裁。我們預計，隨著加密技術不斷主流化，這一趨勢將在未來幾年獲得更大動力。

同樣地，零知識證明與簡潔證明系統正從歷時數十年的學術研究快速演變為關鍵基礎設施。零知識系統現已集成至Rollup、合規工具乃至主流網絡服務中——谷歌新推出的ZK身份系統便是例證之一。

與此同時，區塊鏈正在加速推進抗量子計算路線圖。目前約有7500億美元的比特幣存放在易受未來量子攻擊的地址中。美國政府計劃在2035年前將聯邦系統過渡至抗量子密碼算法。

7、加密與人工智能技術深度融合

在眾多科技進步中，2022年ChatGPT的推出將AI推向公眾視野焦點——這也為加密領域帶來明確機遇。從追溯溯源與IP授權到為智能體提供支付通道，加密技術可能成為解決AI領域最緊迫挑戰的答案。

如Worldcoin等已驗證超1700萬用戶的去中心化身份系統，能提供”人類證明”並幫助區分真實用戶與機器人。

新興協議標準如x402正成為自主AI智能體的潛在金融基礎設施，幫助其完成微支付、API調用及無中介結算——高德納預測此類經濟規模到2030年可能達30萬億美元。

與此同時，人工智能的計算層正圍繞少數科技巨頭整合，引發了對中心化與審查的擔憂。目前僅OpenAI和Anthropic兩家公司就掌控了88%的”AI原生”企業收入，亞馬遜、微軟和谷歌佔據雲基礎設施市場63%的份額，而英偉達則持有數據中心GPU市場94%的份額。這種失衡使得”七巨頭”公司連續多個季度實現兩位數淨利潤增長，而標普500其餘493家企業的盈利增長總體未能跑贏通脹。

區塊鏈技術為AI系統顯現的中心化力量提供了制衡手段。

在AI熱潮中，部分加密建設者已轉向。我們的分析顯示，自ChatGPT發佈以來約有1000個工作崗位從加密行業流向AI領域。但這一流失已被來自傳統金融、科技等其他領域加入加密行業的同等數量建設者所抵消。

8、未來展望

當前我們處於什麼階段？隨著監管框架日益明朗，代幣通過費用產生真實收入的路徑正在清晰。傳統金融與金融科技對加密的採納將持續加速；穩定幣將升級傳統金融系統並推動全球金融普惠；新產品將引領下一波用戶湧入鏈上世界。

我們已具備基礎設施與分發網絡，並有望很快獲得推動技術主流化的監管確定性。現在正是升級金融體系、重建全球支付通道、構建理想互聯網形態的時刻。

加密行業歷經十七年發展，正告別青春期，步入成熟期。